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文｜明明 周成华 王楠茜
虽然今年4月美国国会通过了2025财年预算决议，但该决议并不具有法律效力也不能直接拨款。预计今年预算法案需要在9月30日前通过，否则国会则需通过临时拨款法案以避免政府停摆风险。特朗普减税法案今年若落地，美国财政赤字压力将进一步攀升。市场对于财政压力的担忧以及对于通胀风险的担忧将持续导致美债利率中期限溢价以及通胀预期部分高位运行，进而10年期美债利率中枢或一段时间在4.0%以上，后续美债利率下行空间的打开或需观察特朗普政策、美国经济承压状况和美联储表态。
▍2025年4月10日美国众议院以216票对214票通过了参议院修订的2025财年预算决议。
预算决议是国会内部指导文件，设定了政府在特定时期内的财政收支预期，不具有法律效力、无需总统签署和直接拨款。只要参众两院通过相同的预算决议，该年度决议即被采纳。预算决议主要为后续立法确定财政方向和规模，以及为国会内部的预算协调和审议提供基础。按照《1974年国会预算法》，预算决议应在4月15日前通过，但实际较多财年未有决议通过。若无新决议通过，前一决议的支出限额和收入下限会自动在剩余年份延续，或者通过法定形式设立国会预算。
▍与预算决议不同，财年预算法案具有法律效力，规定了政府特定财年的具体支出计划。
预计今年预算法案需要在9月30日前通过，否则国会则需通过临时拨款法案以避免政府停摆风险。它基于预算决议，由拨款委员会起草，经众参两院审议、修改、投票通过后，由总统签署生效，是政府执行预算的法律依据。预算法案需在新财年开始前（10月1日前）完成立法，否则需依赖“持续决议（CR）”临时拨款为受影响的机构和项目提供临时资金，若政府资金耗尽且临时法案未通过则会导致政府停摆。1997年以来，美国联邦预算法案普遍晚于新财年开始时点生效。2025年3月14日国会通过了一项支出法案，为政府提供资金至9月30日。因而预计今年预算法案需要在9月30日前通过，否则国会则需通过临时拨款法案以避免政府停摆风险。
▍特朗普首个任期的减税政策加剧了美国财政赤字，而当前美国财政压力远高于其上一任期落地TCJA之前。
2017年通过的《减税和就业法案》（TCJA）将企业所得税率从35%降至21%，国会预算办公室估计其在2018-2027财年对赤字的净影响为1.1-1.4万亿美元。若今年特朗普推动TCJA到期条款延长，赤字压力将进一步攀升。美国税务基金会预计，若将TCJA条款永久性延长，2025-2034财年赤字总额将增加4.6万亿美元。虽然美国税务基金会预计特朗普关税政策预计未来十年可增加1.5万亿美元财政收入，但其仍难以完全对冲减税政策的对于赤字的影响。国会预算办公室2025年3月报告称，若2017年税收法案被延长且财政政策不变，2054年公众持有的债务将达GDP的214%；若利率上升1个百分点，2054年该债务将超GDP的250%。
▍2017年-2018年，美联储加息、减税法案和特朗普关税政策共同促使美债利率上行。
1）自2015年末起美联储加息，使10Y美债利率中的实际短期利率预期在2017年-2018年不断上升。2）2017年12月减税和就业法案通过参议院后，10Y美债利率中通胀预期上行，同时市场对美国财政的担忧加剧，推动了期限溢价上行。3）2018年3月，特朗普开始加征关税，进一步推动10Y美债利率中的通胀预期和期限溢价上行。
▍后续10Y美债波动还需观察特朗普政策、美国经济承压状况和美联储表态，10年期美债利率中枢或一段时间在4.0%以上。
当前，美国通胀预期攀升，若特朗普关税政策及表态无法缓解市场对通胀的担忧，美债资产吸引力会被削弱。整体而言，我们预计市场对财政压力和通胀风险的担忧，会使美债利率中的期限溢价和通胀预期维持高位，10年期美债利率中枢或一段时间在4.0%以上。后续美债利率下行空间的打开或需等待特朗普对于关税政策转向缓和或美国与其他国家贸易谈判顺利、或者美国经济下行压力加大、市场对于美联储降息预期升温、美联储出现转鸽表态。
▍风险因素：
特朗普政策变动超预期；美国与其他国家贸易摩擦风险超预期；美国经济、通胀黏性超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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